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行业运行稳中回落,房企信用分化加剧

2019下半年房地产行业信用风险展望: 行业运行稳中回落,房企信用分化加剧

2019年下半年中央层面房地产调控政策总基调不变,仍将从严执行,房企融资形势较为严峻。考虑到2019年4月中共中央政治局会议再次提及“房住不炒”,5月份以来房企融资政策收紧,7月中共中央政治局会议进一步提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,预期下半年中央层面调控政策仍将从严执行;在调控总基调不变的情况下,各地方“因城施策”下的调控政策亦不会出现实质性转向,总体仍呈现易紧难松的态势。

  预期房地产销售将持续走弱,成交面积维持为负增长,但价格整体维持稳定,不同城市间成交面积及价格将有所分化。中证鹏元预计2019年H2重点一二线城市销售趋于稳定,三四线成交下行带动全国房地产销售持续走弱,成交面积维持负增长;在因城施策的结构化调整下,本轮下行周期表现会较为缓和,价格总体上保持平稳,部分棚改货币化依赖程度较高、产业结构偏差和经济落后城市面临一定的回调,但跌幅空间有限。

  国内房屋新开工面积增速延续回落,房地产投资规模维持高位但增速可能下滑,土地市场成交表现仍将分化。受销售走弱及融资约束加强等因素影响,中证鹏元预计2019年H2房屋新开工面积增速将放缓,房地产开发投资规模受建安施工加快等支撑维持高位但增速可能下滑;土地市场成交量继续回落,一、二线土地市场呈现结构性回暖,三线城市土地成交量受供给下滑及销售走弱等影响继续下滑。

  样本房企偿债压力大增,需关注集中偿付风险。中证鹏元最新的测算结果显示,2018年末房企刚性流动负债达到2.58万亿元,同比大幅增长27.36%,考虑到期债券规模较大以及附有回售条款的债券,2019年末样本房企刚性流动负债偿付量将突破3万亿元。从2019年下半年债券偿付分布来看,9、10月偿付量较大,需关注集中偿付风险。

  样本房企流动性依然趋紧但边际分化,房企信用分化加剧;部分小型房企流动性风险依然较高,部分货币资金、货币资金/短期有息债务均较低的房企流动性管理难度加大。2018年末货币资金/刚性流动负债的中位数由6月末的1.37降至1.13,同时25%分位数边际下降,可见样本房企流动性趋紧但边际分化。此外,部分小房企货币资金占总资产比重、货币资金/刚性流动负债指标偏低,流动性风险较高;且以上指标偏低的房企,受限资产占比相对较高,融资能力较弱,流动性管理难度加大。

  (关注“中证鹏元评级”,向后台留言可获得完整报告)

  正文

  一、行业展望

  预计2019年H2中央层面房地产调控政策总基调不变,仍将从严执行,各地方短期内调控政策亦不会出现实质性转向,房企融资形势仍较为严峻

  2019年上半年,中央层面上房地产调控政策仍从严执行。2019年4月,中央政治局会议重提“房住不炒”,明确落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制;4月和5月,住建部预警提示楼市、地市过热城市,包括佛山、苏州、大连、南宁等;5月17日,银保监会23号文要求商业银行、信托、租赁等金融机构不得违规进行房地产融资,重点声明要对银行、信托等金融机构对房地产行业的放款加强监管工作;7月,多家信托公司收到银保监会窗口指导,要求控制房地产信托业务规模;7月12日,国家发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记要求的通知》,要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务;7月30日,中央政治局会议再次重申“房住不炒”,并首次明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,释放了短期内调控政策不会放松的信号。

  地方层面,房地产调控政策一城一策,切实落实“三稳”目标。区域市场需求依旧旺盛,房地产市场仍然过热的城市调控政策持续加码。2019年4月,丹东落地限购,非本地户籍家庭在市区范围内限购1套新建商品房;5月,苏州加强限售,对苏州工业园区全域、苏州高新(600736)区部分重点区域,新房限售3年,苏州工业区全域二手房,限售5年;5月,合肥收紧土地竞买规则,规定关联公司不得报名竞买同一幅土地;6月,西安升级限购政策,扩大限购区域,临潼区纳入限购区范围。同时,区域经济走弱,人口净流出,居民杠杆高、棚改货币化安置力度大幅退坡等特征的城市房地产政策存在一定的微调,但未见明显放松迹象。2019年2月,阜阳取消新出让土地限价条款;3月,东莞二手房交易个人所得税可选择按差额20%或全额2%征收;6月,南京放松外地人在高淳区买房限制。

  在中央政府确定的“房住不炒”的政策主基调下,调控政策难言实质性转向。考虑到2018年底住建部对2019年楼市调控明确提出“稳地价、稳房价、稳预期”的目标,且中共中央政治局会议多次提及“房住不炒”的定位并明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,以及收紧房地产融资政策,中证鹏元认为2019年下半年中央层面房地产政策总基调不变,仍将从严执行,房企融资形势仍较为严峻。从地方层面看,地方因城施策,切实落实“稳地价、稳房价、稳预期”的目标,区域市场需求依旧旺盛,供求关系偏紧,房价上行压调控政策仍将从紧执行,必要时会加大调控力度;而区域经济走弱,人口净流出,居民杠杆高、棚改货币化安置力度大幅退坡等特征的城市的房地产政策可能会存在一些微调,以达到“三稳”目标,但考虑到中央对房地产维持严厉调控、保持政策连续性的决心,以及2018年12月衡阳取消限价又撤回、2019年7月开封取消限售又撤回,短期内地方调控政策难以出现实质性的转向,总体仍呈现易紧难松的态势。

  预计2019年H2重点一二线城市销售趋于稳定,三四线成交下行带动全国房地产销售持续走弱,成交面积维持负增长;部分棚改货币化依赖程度较高、产业结构偏差和经济落后的城市面临一定的价格回调,但跌幅空间有限

  中证鹏元预计2019年H2全国商品房销售面积有进一步下行趋势,商品房销售面积将维持负增长,但在因城施策的调控机制下,同比降幅不会明显扩大。在“房住不炒”的基调下,2019年H1房地产市场成交主力的三四线城市继续降温,导致全国商品房销售面积同比增幅明显回落,如预期下滑并转为负增长。

  根据国家统计局数据,2019年H1全国商品房销售面积75,786万平方米,同比下降1.8%;销售额同比增长5.6%,增速同比下滑7.2个百分点。具体分月份来看,受累于三四线成交增速下行,1-2月全国商品房销售面积同比下降3.6%;3-4月楼市“小阳春”效应明显,商品房销售快速回暖,1-4月销售面积累计同比下降0.3%,销售金额同比增长8.1%;4月中央政治经济局会议重申了“房住不炒”的定位,监管再度加强,行业资金面也出现了收紧迹象,5-6月市场热度再次下降,商品房销售面积降幅扩大。

  从30大中城市来看,一线城市商品房成交面积在前期深度调控的低基数下已开始触底反弹,2019年H1一线城市销售面积合计为1,672.04万平方米,累计同比增长30.88%;二线城市表现较为低迷,2019年H1销售面积合计为3,945.98万平方米,累计同比下降1.43%,但3-6月成交面积同比增速有所增长,整体呈现一定的复苏态势。随着去库存红利消退、棚改货币化安置力度走弱,2019年H1我国三、四线城市商品房成交面积累计同比下滑0.18%,同比增速明显回落。三四线城市商品房成交面积占比超过80%,在棚改货币化安置力度走弱的背景下,预计2019年H2全国商品房销售面积在三四线成交下滑的带动下,有进一步下行趋势,商品房销售面积将维持负增长,但在因城施策的机制下,同比降幅不会明显扩大。

  新建商品房住宅价格方面,2019年H1不同能级城市住宅价格指数整体仍保持上涨趋势,但涨幅区间仍呈现一定的分化。其中,一线城市价格同比增速实现小幅增长,商品房成交价格整体趋于平稳;二三线城市商品房房价仍保持相对较快的增长,同比增速维持在10.0%-12.3%。

  中证鹏元预计2019年H2商品房价格涨幅将会有所回落,对棚改货币化安置依赖度较大的三四线城市商品房价格将面临一定的回调。房地产市场短中期需求受货币政策、政策调控等方面因素影响较大。货币政策方面,2019年初央行下调金融机构存款准备金率,资金面较为宽松,房企融资和居民按揭贷款状况得到一定改善,1-5月全国首套平均房贷利率持续下降;但2019年6月首套平均房贷利率环比上涨0.14个百分点,房贷利率连续下降的趋势出现回弹,杭州、成都、天津、合肥、青岛等城市房贷利率有一定的上调迹象;2019年第二季度开始,信托与境外债等融资渠道相继收紧。根据国家资产负债表研究中心公布的数据,2019年3月末,我国居民部门杠杆率达到54.28%,同比增长3.9个百分点。家庭部门债务主要以房贷为主,近年居民部门杠杆率逐步推高,在居民部门去杠杆的背景下,房地产销售进一步承压,商品房价格涨幅将有所回落。

  棚改货币化安置是本轮三四线城市房地产市场重要的支撑力量,而PSL(抵押补充贷款)作为棚改货币化安置重要资金来源,自2018年下半年起,新增投放量明显缩减。2019年4-6月,央行连续三个月未发放抵押补充贷款,2019年H1新增投放量同比减少76.66%。2018-2020年我国城镇棚户区计划再改造1,500万套,截至2018年底剩余棚改任务874万套。根据住建部网站,2019年全国棚改计划新开工289万套,上半年已开工约180万套,占年度目标任务的62%,2019年H2及2020年棚改任务明显减少。2018年10月国务院会议明确提出因地制宜调整完善棚改货币化安置政策,在商品住房存量不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。多方面因素影响下,棚改货币化安置带来的购房需求难以长期延续。

  综合来看,一线城市深度调控已持续近三年,叠加其较强的人口吸附能力,预计2019年H2一线城市房价仍将维持稳定,在刚性需求和改善性需求空间的释放下,成交面积将保持稳定;二线城市成交面积和价格变动将持续分化,重点调控的二线城市销售面积同比增速仍将下滑,而武汉、西安、合肥等相继放宽人才落户标准和出台落户补贴政策,潜在需求提升有望带动区域市场成交;随着棚改货币化安置力度走弱、短期需求透支和中长期不可逆的人口流出,三四线城市缺乏房价上涨动力,在已被推高的房价与居民杠杆承压下,部分前期涨幅过快、棚改货币化依赖程度较高、经济发展落后和产业结构偏差的城市成交面积将出现下滑,并面临一定的价格回调,但在因城施策的结构化调控下,预计跌幅空间有限。

  预计2019年H2国内房屋新开工面积回落,开发投资规模受建安施工加快支撑维持高位但增速将有所下滑;土地市场成交量延续下滑,不同城市成交表现继续分化

  中证鹏元预计2019年H2国内房屋新开工面积增速回落,房地产投资增速受建安施工加快支撑等影响维持高位。2019年H1全国房屋新开工面积同比增长10.10%,增速较同期下滑1.7个百分点。进入下半年,在全年业绩冲刺、强调回款的客观压力下,多数房企预期将加紧工期及加快推盘节奏,房屋新开工绝对规模仍将保持增长,但由于2018年下半年基数较高,且随着商品房销售的走弱,加之近期房企融资约束加强,叠加住建部4、5月相继对部分涨幅较大的城市发布房价预警带来的政策收紧预期影响,预计房企开工意愿有所减弱,2019年H2新开工面积增速将小幅回落。

  开发投资方面,2019年1-6月房地产开发投资同比增长10.9%,较2018年提高1.2个百分点,房地产投资延续较强的增长韧性。一、二线土地市场的回暖,带动土地购置费用规模保持较快增长,上半年土地购置费用同比增长24.20%,增速较2018年大幅回落,但同期建筑工程投资增速由2018年的负增长转为增长8.90%。考虑到土地购置面积2019年以来增速持续为负且短期内难以转正,继而影响后续新开工面积增长,房地产开发投资增速的持续攀升的可能性受到抑制;当前建筑工程投资绝对量保持较快增长,对房地产开发投资形成支撑,综合影响下,预计下半年房地产开发投资规模仍将保持高位,但当前地产销售走弱且近期房企融资约束有所加强,将加剧企业资金紧张程度,使得土地购置和建筑施工投资增速下行,房地产开发投资增速将有所下滑。

  中证鹏元预计2019年广义房屋库存去化周期继续回升。2019年6月末国内商品房待售面积同比下滑8.9%,降幅有所收窄,待售规模处于2016年11月以来的历史低位;期末广义房屋库存去化周期为62.36个月,较2018年末小幅延长4.87个月,广义房屋去化周期继续回升。当前国内商品房销售预期走弱,而新开工面积保持高位带来供给放量影响,预计下半年广义房屋库存去化周期继续回升。

  中证鹏元预计,2019年H2国内土地市场成交量继续回落,其中一、二线城市呈稳健增长,三四线城市土地市场仍面临较大调整压力。2019年1-6月国内百城成交土地建面同比下滑4.75%,增速较2018年呈现明显回落。分城市能级来看,受制于前期市场购买力透支、叠加棚改货币化安置政策的渐次退出,房企在三四线城市拿地积极性下滑,加之部分存在库存压力的城市收紧供应,三线城市土地市场整体成交量明显下行,2019年一、二季度同比分别减少16.05%和18.83%;而受益于市场需求释放及房企拿地战略的回归,一、二线城市土地市场行情有所回暖,交易量明显回升,其中二季度同比分别增长39.81%和27.10%。

  土地成交价格方面,2019年以来各地方政府有意控制供地节奏并于上半年集中供应较多优质地块,推动土地市场价格整体呈增长态势,特别是二季度以来,各能级城市的土地楼面成交均有明显上浮。具体来看,2019年二季度一、二线城市成交楼面均价同比分别增长53.57%和45.00%,三线城市受市场整体回暖带动热度回升,但增长率为25.53%,远不及一二线涨幅。

  总体而言,在三四线城市市场下行调整预期下,多数房企选择收敛三四线城市布局、战略性回归一二线城市。在销售预期走弱,叠加融资约束加强的背景下,预计房企拿地积极性将减弱,下半年土地市场热度将继续分化,一、二线土地市场呈现结构性回暖,但南京、杭州、苏州等重点二线城市上半年土地市场热度较高、涨幅较大,在政府调控影响下,土地成交价格涨幅出现回落,前期市场热度较高、棚改货币化依赖程度较高的部分三四线城市仍面临较大的下行调整压力。

  二、业内企业财务风险展望

  以2019年6月末为节点,中证鹏元选取了境内发行债券的225家样本房企,剔除房产销售数据和财务数据缺失,以及主营业务不再以房地产为主的样本62家,得到163家初步样本(以下简称“样本A”)。

  债务压力:预计2019年样本房企刚性流动负债将突破3万亿元,其中债券偿付量超过6,600亿元,且集中偿债压力较大

  房企主要依赖杠杆催动规模的快速提升。我们采集了163家发债房企2018年房产合同销售额以及2018年末的财务数据来分析房企的杠杆情况。从单一的净负债率指标来看,房企净负债率主要分布在0~270%之间,样本房企净负债率中位数为80.40%,均值为101.07%。相较于2017年的情况,2018年房企净负债率整体有所下降,净负债率低于180%样本量占比为79.75%,同比上升3.25个百分点。

  我们按照房产销售额将房企分为4个区间段,得到样本对应的房产销售额区间分别为(0,100]、(100,300]、(300,800]以及800以上(单位均为亿元)。当房企销售额不超过100亿元时,样本房企净负债率处于较低水平,原因可能在于规模较小的房企融资途径较为有限,融资能力不强,杠杆水平偏低。随着房企销售规模的扩大,杠杆水平明显攀升,说明中小型、中大型房企利用杠杆扩张规模的意愿明显,当房企销售额超过800亿元时,房企杠杆率水平开始出现回调,大型房企在品牌、融资、勾地、回款方面优势更加明显,财务表现更为稳健。

  中证鹏元认为2019年末房企刚性流动负债[1]占比将上升至21%~23%区间,2018年末房企刚性流动负债为2.58万亿元。我们在样本A的基础上,将母子公司组合的19家子公司予以剔除,去掉重复统计值后,得到样本144家(以下简称“样本B”)。截至2018年末,样本房企刚性流动负债为2.58万亿,同比大幅增长27.36%,刚性流动负债占流动负债的比重为21.94%,较2018年6月末上升了2.82个百分点。考虑到2016-2017年房企融资规模较大,且3年后到期规模较大,同时考虑到附有回售条款的债券,预计2019年末样本房企刚性流动负债将会进一步增长,年末将突破3万亿,存在较大的集中兑付压力。

  中证鹏元认为下半年房企债券待偿规模仍然较大,存在较大的流动性风险。从房企债券偿还分布来看,2018年债券偿付量约为2,882.65亿元,偿付规模明显上升,主要系2015年债券发行较多,2018年开始偿付所致;2019年1-6月债券偿付量约为2,318.34亿元,较上年同期大幅增长,其中债券回售量约为481.47亿元,占偿付量的比重为20.77%。我们统计了近年来发行附有回售条款且行权日在2019年7-12月的143只房企债券,附有回售条款的债券规模为2,063.27亿元,加上将于2019年7-12月实际到期的2,280.06亿元房企债券,2019年下半年在考虑投资者全部回售的情况下预估债券偿付量将达到4,343.33亿元。当前房地产行业融资政策监管趋严,且房地产销售持续走弱,因此房企依然存在较大的流动性风险。

  从各月到期和回售量分布来看,中证鹏元测算结果显示,2019年下半年债券偿付分布中,9、10月偿付量较大,均接近于1,000.00亿元,集中偿付压力仍较大。而11、12月待偿付规模较小,主要系通常情况下接近年末房企加大回款力度,控制拿地节奏,融资规模有所减弱所致。

  现金流:中证鹏元预计下半年现金流缺口扩大速率将减弱,但2019年全年房企现金流缺口仍在

  我国房地产行业内大多数企业仍选择规模扩张战略,现金流缺口持续存在。2015年房地产市场掀起了新一轮热潮,部分房企抓住了小周期窗口,采取更加激进的追赶战略,加大投资和拿地力度,甚至销售回款无法满足扩张需求时,进行大规模融资。从样本B来看,2015-2017年现金流缺口持续扩大,筹资现金净流入也持续增加,缺口弥补主要依赖外部融资;2018年受房地产调控政策更加趋紧的影响,当年房企加大销售回款力度,拿地、投资趋于谨慎,当年现金流缺口有所收窄。

  2019年上半年,房地产市场行情波动较大,3-4月房企销售额增速持续增加,一二线土地市场回暖,房企拿地意愿较强。根据Wind资讯数据,2019年1-6月房企拿地总价为10,815.76亿元,同比增加9.50%,叠加销售走弱,预计2019年1-6月房企现金流缺口较2018年将大幅扩大。

  中证鹏元预计下半年缺口扩大速率将减弱,但全年房企现金流缺口仍在。一方面,预计下半年房企融资将会更为艰难,而下半年房企到期债务规模较大,集中兑付压力显现;另一方面,房企销售预期走弱,房企拿地积极性将减弱,且通常下半年房企销售回款相对上半年会有所改善,预计下半年的现金流缺口扩大速率将减弱,但全年现金流缺口仍将延续。

  流动性:样本房企流动性依然趋紧但边际分化,房企信用分化加剧,部分小型房企流动性风险依然较高,部分货币资金、货币资金/短期有息债务均较低的房企流动性管理难度加大

  我们在样本A的基础上,剔除各年份缺失数据,进一步得到样本150家(以下简称“样本C”),进行描述性统计。统计数据显示,2018年末样本C货币资金/刚性流动负债指标的平均值、中位数由2018年6月末的4.86和1.37分别下降至2018年末的3.09和1.13。从图15看,箱线图[2]位置继续下移和收窄,说明大量房企在面临融资困境和偿债压力上升过程中,流动性进一步趋紧。

  货币资金占总资产比重2017年末、2018年6月末、2018年末的中位数分别为12.58%、11.77%及11.92%,总体呈波动下降趋势,但趋于缓和。此外,我们注意到2018年末25%、75%分位数水平相对于2017年末均出现下移,说明大部分房企内部货币资金占比规模有所下降,流动性收紧。但2018年末货币资金占资产总额比重的中位数、75%分位数相对2018年6月末边际回升,25%分位数边际下降,说明房企内部流动性在趋紧的同时逐渐分化。

  以样本C的2018年末数据为基础,当货币资金占比、货币资金/刚性流动负债双重限定条件下,中大型房企的样本分布集中于货币资金占比为8%~18%区间段(图17中气泡越大,销售规模越大),同比略有下移,但对货币资金/刚性流动负债指标敏感性不强,较年初变动不大;小型房企分布相对分散,部分小型房企货币资金占总资产比重偏低,流动性风险依然较高。

  进一步考察房企融资弹性情况,受限资产占总资产比重越大,图18中气泡越大。根据样本C统计情况,受限资产占总资产比重均值为22.91%,中位数为21.96%,同比均有所提升,融资弹性边际恶化。值得注意的是,部分货币资金占总资产比重、货币资金/短期有息债务均较低的房企受限资产占比相对较高,该部分房企流动性管理难度加大,流动性风险攀升。

  注:

  [1] 刚性流动负债=短期借款+应付票据+一年内到期非流动负债+其他流动负债。

  [2] 图中红色箱体上沿代表上四分位数,红色箱体下沿代表下四分位数,箱体中黑色横线代表中位数。


来源: 和讯名家 【发布时间:2019-09-06】
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